编者按：近期美股纳指和标普争奇斗艳，ChatGPT引领AI元年到来促美国科技股集体狂飙，而苹果新品发布乃至特斯拉的利好不断更是锦上添花。同样作为QDII投资重镇，香港恒生科技指数今年表现不温不火，尤其三大互联网龙头中规中矩。
下半年征战海外股市如何选择区域、行业乃至标的呢？《红周刊》专访了华宝基金QDII基金经理周晶。他指出：“美国目前的经济趋势还是消费比较强，但是工业制造很弱，后续展望来看，美股科技股这一轮上涨可能还没走完，年内美股科技成长股表现应该好于周期股和价值股。AI带动的这一轮美股牛市，应该是一次至少3~5年周期的机会，科技股中更看好微软和英伟达。”
在谈到港股投资时，周晶则强调：“在港股做投资要考虑中国经济的增长情况、海外流动性以及大国关系等因素；投资港股的问题在于估值何时能回归，首先要等待全球的流动性拐点什么时候确定宽松；其次是中国经济未来复苏力度，其对港股整体上市公司盈利至关重要。”
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加息放缓有利于美股估值提升
美国科技股牛市还在持续
未来随着一些杀手级应用的出现，人们越来越接受这就是一轮伟大的科技革命，牛市也会走的更远。
《红周刊》：最近美国股市走势强劲，科技股冲在前列，能分析一下具体背后的原因吗？下半年美股市场会延续牛市吗？
周晶：美股今年上涨和去年下跌都是单纯的估值反映，去年标普500的企业盈利增长5%，标普下跌主要为估值压缩。而今年标普 500 的盈利是负增长，一季度EPS为-1.6%，所以今年上涨是一个单纯抬升估值的过程。从下跌变成上涨，主要是去年美国处于快速加息的周期，速度史上罕见。
如果看估值分母端，从去年 11 月开始，鲍威尔已经开 始流露出“利率已有点高”的苗头，可能要进入“wait and see”的阶段，之后纳指最先反弹。刚刚结束美联储6月份议息会议，又明确暂停一次加息。依据鲍威尔“联储的决定会 高度数据依赖”的说法，市场预测美联储今年再加息一次， 然后结束本轮加息周期。那么，今年分母端会有一定程度的下降，这利于美股的估值提升。
《红周刊》：那么分子端的情况呢？
周晶：今年美国又经历了一轮近几年以来最大规模的技术革命——AIGC人工智能的突破。所以现在分子端也有后续盈利会超预期的可能，例如 AIGC中的公司包括英伟达、AMD 等，甚至一些小规模的硬件公司如 DSP 芯片领域的Marvell，一季报盈利都超预期。所以我判断，分子端盈利有超预期的可能，分母端有宽松的可能，从分子和分母两端都有利于科技股走高。所以，美股科技股这一轮上涨可能还没走完，到目前为止它并没有把去年的跌幅全部扭转过来。因为去年下跌33%，今年必须上涨49%才能完全扭转。
对比看周期股，其受美国经济影响很大。今年美国经济增速在下降，但消费增速仍在提升，主要的负面贡献来自于库存下降影响下的投资回落，这无疑是对周期股不利。所以，科技成长股可能还是好于周期股和价值股。
《红周刊》：您如何看待美联储后期的政策取向？停止加息后会很快降息吗？
周晶：如果到了年底核心通胀降到3%的水平，这时提降息，遇到的阻力就会比较小。或许到明年上半年核心通 胀真的降到2.5%左右时，才是启动降息比较合适的一个时点。这就是为什么鲍威尔一再在记者会上强调，联储行动是高度的数据依赖，目前还实现不了。
《红周刊》：相比以往几次美股科技股牛市，您觉得此次特殊在哪里？力度如何？
周晶：今年这一轮科技股牛市是在去年大熊市基础上的反弹，和2020年源自美联储注水发钱的牛市不太一样， 这次是有新的革命性技术出来的。
这轮科技牛市目前还在初级阶段，市场还在看估值炒巨头，而未扩散到整个产业和中小公司。但未来随着一些 杀手级应用的出现，人们越来越接受这就是一轮伟大的科技革命，牛市就会走的更远。同时，这一轮牛市跟以前不同的是恰逢美联储的加息末期，未来联储政策很有可能会逐步走向宽松，有利于进一步提升科技股估值。如果美联储步入降息周期，可能要走两到三年，那么牛市也尚未完结。
AI是美国科技牛市的旗手
短期巨头业绩更好 后面会逐渐扩散
把眼光放得更长看3~5 年，也可以对目前还没有做出盈利、但有一些特殊技术和独有应用场景的公司加以关注。
《红周刊》：就美国科技股而言，OpenAI推出ChatGPT成为导火索，使得人工智能成为全球科技股投资中“最靓的仔”，如何看AI对美股科技股走强起到了什么作用？
周晶：就今年纳斯达克涨幅而言，主要是英伟达、微软、Google、Meta、Tesla、Apple 和 Amazon 这七大巨头所贡献，这些公司几乎都跟 AI直接相关，AI对这一轮美股牛市贡献可见一斑。且除英伟达做芯片外，Meta、Google、Microsoft、Amazon等四大巨头都在做大模型。
ChatGTP3.5和4.0为代表的AI问世后，和之前版本相比，可用性上了一个新台阶，应用场景也逐渐清晰。以AI为核心，众多产业开始被带动起来，包括上游的芯片服务器、光模块，下游各行业的AI应用和大模型。众多被提振的产业叠加一条明确的发展路径，现在AI带动的这一轮美股牛市，应该是一次至少3~5年的周期机会。
AI 的相关公司持续超预期盈利，上游像英伟达、AMD等一些公司，都已经证明了硬件方面来自AI的巨大需求。Microsoft也是一个很好的例子，证明了能够通过大模型把以前比较老化的Office软件价格再提升。
这也证明应，用端已开始有一些能够落地的项目，所以目前或先从龙头开始，后面会是一个逐步扩散的过程，美股本土已有投资者将这次AI技术革命和当年的Internet革命相媲美，认为这将带来整体美国劳动生产率大幅提升。
若后面应用落地越来越多，可以使美国科技行业的整体劳动生产率大幅提升，AI应用端是比硬件端广阔很多倍的市场。
《红周刊》：AI所涉及的相关产业链，都需要耗费大量资金。您如何看待科技股估值和业绩间的背离？
周晶：最近涨得最多的是一些巨型公司，都是有巨量资金投入到AI中，像英伟达、Microsoft、Meta等。英伟达是垄 断性的上游 GPU 供应商，需求是被下游所带动起来的。在应用端，现阶段只有巨头们才能够通过云端的资源，通过广泛的用户数，推出一些受欢迎的应用，这在财务报表上 体现得也比较合理。
但对很多中小公司来说，目前成本投入比较巨大，业绩兑现能力有限，因此会出现业绩和市值变化背离。
历史上每一个新兴产业的发展初期，都会碰到类似的情况，刚开始连续多少年不盈利。但是往后如果AI产业趋势明确，后面企业的盈利会逐步兑现。
当前很多投资者还心存疑虑，愿意投资在能够做出业绩的上游硬件供应商上。因此今年涨得最好的是上游硬件供应商，像AMD、英伟达，或者就是能够投入资金、然后能够把投入的资金通过自己的广泛用户数赚回来的巨头，像 Meta、Microsoft和 Google。如果后面真的有杀手级应用落地的话，投资者也会相信前期可能没有盈利的那些公司会持续盈利。后面会通过应用或者AI技术取得可观的盈利前景时，整体热点会扩散。
所以，如果注重当前业绩的话，应该继续关注巨头；但如果把眼光放得更长看3~5年，也可以对目前还没有做出盈利、但有一些特殊技术和独有应用场景的公司加以关注。
《红周刊》：AI炒作还有哪些风险点？如果虚火过旺，后面业绩不达预期会如何呢？
周晶：因为现在是AI产业发展初期，美股又非常看重季报，如果有一些公司的季报指标严重低于预期，很可能会导致整个行业出现下挫，这种风险一直存在。
因为每次美股季报前，分析师会给一个预估，如果严重低于预期，尽管大家会认为相应股票后面两三个季度可能重新走好，但短期杀伤力还是挺大的。英伟达为例，目前只是一个季度超预期，但大家的预期是后面几份会持续超预期，但凡有一个季度突然不达预期，对整体行业杀伤力是不小的。但这种情况发生在科技巨头上面的概率不高，发生在一些小规模公司身上的概率会比较大。
《红周刊》：成长股投资习惯分0~1、1~10,10~N等阶段，对应着红海和蓝海的机会，那么美国科技股中AI、特斯拉、 苹果等热门领域，分别处于哪个产业阶段呢？
周晶：我认为AI已过了0~1阶段，ChatGPT基本把该阶段走完了。现在的 1~10阶段就看后面怎么商业化，怎么去做应用。商业化和应用端目前主要是几个巨头在做探讨，像 Meta、Google、Amazon、Microsoft。其中 Microsoft最典型的是直接用到了搜索引擎和office上面，Amazon和 Google 都是在其云端应用，Meta 直接在其元宇宙和社交工具中应用。但目前AI如果要走到10~N阶段，除了以上几个巨头外，还需更多公司参与，尤其更多软件公司要参与进来，这还需要时间。
目前在1~10的阶段，如Tesla的自动驾驶和苹果的MR。但电动车和智能手机的硬件产业链早已成熟处于10到N的阶段了。
结合AI的新品是消费电子的大机会
五大科技股中微软和谷歌
或在AI浪潮中崛起
但总体来看，消费电子的机会应该不如AI大。消费电子后续的机会，可能在于如何和AI技术结合在一起，推出革命性的新产品。
《红周刊》：苹果最近发布的MR一石激起千层浪，您如何来看对整个消费电子可能引发的多米诺效应？
周晶：苹果的MR在技术上来说无可挑剔，但定价太高对推广不利，而且出货时间也低于预期。MR明年落地后， 到底能给该行业带来多大变化，还有待观察，是否能够达到预期的效果和销量。如果不及预期，可能还要等到下一代产品价格下降后，看能不能普及。
在消费电子领域，目前手机的出货量上升很难，MR还 是单独的外设，所以短期的压力还是 MR 推出之后怎么应 用到智能手机上，目前还没有一个清晰的路线。
我认为消费电子目前还是主要看苹果产业链，尤其摄像头、屏幕检测设备等细分产业后面的订单和放量的一些机会。但总体来看，消费电子的机会应该不如AI大。消费电子后续的机会，可能在于如何和AI技术结合在一起，推出革命性的新产品。
《红周刊》：有一种观点说MR推出、包括划时代的人工智能叠加之前的元宇宙等等变革，会加速Web3.0时代的到来。对此，您赞同这一观点吗？
周晶：Web3.0的关键问题在于，有没有杀手级的应用，目前为止还没有。包括投资非常大的Meta，甚至为了web3.0把名字都改了，也没有推出任何让人耳目一新、非他不可的杀手级应用。
但是AI就不一样，ChatGPT的确代表了未来。所以我认为Web3.0在目前阶段和AI相比，除非很快有杀手级应用出来，否则还是AI代表未来整个科技发展的方向更为确定。
《红周刊》：在五大科技股中，除去苹果外，还包括Amazon、Meta、Netflix、Google，另外很多QDII所重配的Microsoft也不应该被忽视。能否举一个例子，当前点位如何具 体分析其配置价值呢？
周晶：就美股科技股巨头而言，因为拥有广泛的客户数和大量的应用系统与资金。所以在AI革命中，这些巨头最有可能首先做出大模型，并应用于自己的应用端。
Microsoft是很好的例子，今年涨幅超过40%。首先公司的降本增效做得很好，今年裁员力度很大，但我们应该重点看它的大模型应用。Microsoft 和 Open AI 谈成一个合作协 议，将ChatGPT很快用于其搜索引擎和办公软件，其办公软 件增加了 ChatGPT 功能之后涨价 40%，其云端应用大模型 后也是可以增加收费的。所以，这些巨头可能最先做出提升 利润的应用。
Microsoft也在扶持 AMD和英特尔这样的芯片厂商，其 并不想把宝押在英伟达一家上面。总体看，我认为巨头们在 AI 战略上的远见和强大的执行力，是超出大家想象的。我目前最看好的是Microsoft和 Google，它们在这一轮 AI大潮 中最有可能先做出来。
当然Meta最近在做一些巨大转型，包括从其以前全力投入的云宇宙里抽身出来，转而开始做大模型，但是公司历史上出现过多次类似战略突然转变的过程，因此其并不是让人们非常信服的例子。Amazon的问题是最近美国在线零 售数据有走弱的趋势，这可能对其未来盈利性会有影响。但总体来看，Amazon的云业务还是很强大的，如果其大模型能够成功使AWS上的中小企业都选择其产品应用的话，未来也是能走出来的。
港股未来有机会均值回归
推出AI杀手级产品会
推动中国互联网大厂估值提升
中国互联网大厂的网络效应很强，壁垒也很高，且有巨量的用户数据，在AI大模型开发上有很大的优势。
《红周刊》：再看QDII重点配置的港股市场。今年恒生指数明显低调了许多，原因在哪里？如何研判下半年港股的走势呢？
周晶：港股是离岸市场，受影响因素远高于美股和A股，在港股做投资，要考虑三方面的因素。
一是中国经济增长情况，这决定港股上市公司是否盈利；其次是海外的流动性，流动性充裕才会有资金从发达市场流入新兴市场；第三要考虑大国关系，一般关系比较好时，港股涨得会比较好。这三点因素中，至少有两点有明确 的信号，才有助于港股整体上一台阶。
《红周刊》：最近，以国内互联网龙头为代表的港股公司掀起了回购潮，您如何看均值回归有没有可能呢？
周晶：今年以来这样的回购已超过108家，金额也超过 360 亿港币。从公司自身来看可能觉得股票价值已经偏低了，性价比很好。而且从历史估值来看，目前港股的恒生 PB0.93 倍，恒生国企 PB0.82 倍，MSCI中国指数除 A 股外的 PE估值只有9.5倍，都是低于历史平均水平5%~10%。
但是问题是估值何时能回归，取决于刚才谈到的三方面因素。我倾向于要等到三季度末方向会比较清晰，只要有两点明确，港股就有机会回归均值，目前还是在震荡期。
《红周刊》：互联网板块中三大龙头竞争颇为激烈，特别是抖音掀起的流量之争受到关注，您看谁是赢家？
周晶：目前看，腾讯的业务发展更为稳健，视频号带来 了新的流量，而且超预期，同时其游戏基本盘也很稳健。美团受中国消费影响很明显，其被很多海外投资者视作中国消费的缩影；其本地生活当前受到抖音很大的竞争和威胁，尤其到店业务不断在调低利润率；美团一季报业绩超预期股价却大跌，就是大家觉得为了应对抖音的竞争下调了到店利润率，认为其未来到店这块业务的利润很难维持。而因为抖音，快手短视频业务压力更大了，因此股价一直被压制。
目前，中国互联网厂商面临的一个最大问题是，整个移动互联网市场高速发展做大蛋糕的时刻已经过去，现在流量争夺随着字节跳动加入，市场存量博弈越来越激烈。对所有已经入局的公司利润率而言，都有很大压力。短期来看， 竞争可能还是会比较激烈，所以要看字节跳动未来的战略， 这对当前的港股互联网龙头公司都很重要。
《红周刊》：目前互联网龙头投资，核心已经从反垄断转移到AI加持上了，就如同当年的互联网+，您如何看 AI 对 它们的影响？
周晶：和海外类似，我们互联网龙头公司的网络效应也很强，壁垒也很高。它们有巨量的用户数据，有巨大体量的AI服务器，所以大厂在 AI大模型开发上有很大的优势，至少从大模型的训练端有非常强的竞争壁垒。小公司现在再想购入大量的AI服务器，再想去自主开发大模型不易。
在AI的这一轮技术革命中，互联网大厂还是会有一些比较好的大模型和应用推出。因为我们的用户基数很大，商业化的方法也很多，而且中国互联网厂商在商业化领域的思路创新比美国更精明，所以用目前互联网龙头公司肯定是低估的。
比如AI至少会在腾讯游戏业务上带来巨大革命，同时在短视频业务上也可以给其赋能，目前市场情绪的确是对这些互联网龙头非常悲观。如果往后看几个季度，等到这些互联网大厂真的有一些杀手级应用做出来，对于提升估值还是有好处。AI革命最后还是需要这些大厂来做，要从硬件端到软件和应用端。
《红周刊》：今年游戏类股票受益于AI，包括腾讯、网易都有在海外的游戏股权投资，您怎么看这些投资价值吗？
周晶：长远来看，游戏出海肯定是大趋势，但走出去面临的挑战也挺大，很多时候游戏出海面临水土不服的竞争，甚至莫名其妙就会卷入一些文化的争论中。这可能并不仅仅限于游戏公司，对于所有的互联网公司都是要面临类似的挑战。因为中国互联网企业的国际化目前还处于拓展期，需要真正的拥有一批国际化的人才，这一过程需要时间沉淀。
新能源车新势力之争优劣明显
特斯拉效应或促
美国新能源车渗透率提升
新势力之争目前还是集中在“蔚小理”三家，其他新势力想赶超这三家很难。这三家中，理想优势很大。
《红周刊》：谈谈港股中的新能源吧，新势力之争目前存在哪些变数？有消息称中国电动汽车电池公司在美建厂对 板块产生哪些影响呢？
周晶：新势力之争目前还是集中在“蔚小理”三家，其他新势力想赶超这三家很难。这三家中，目前看理想优势很大。该公司针对客户需求把车定义为家里的一个客厅，又特别了解中国人喜欢买大车的偏好，而且又用增程式技术，有效的降低成本。目前来看，它每月的出货量远远超出后面两家，蔚来跟小鹏目前处于新产品交替期，交付比较尴尬。但是用动态眼光来看的话，3 个月之后当后两者产品爬坡之后，格局可能会有所不同。
因为，目前理想推纯电车很难，而且它迟迟不推纯电车的话，也表明它并不想打断自己一个增程式的市场格局，但是如果3个月后两者的新车型爬坡后，再推出一 个新的纯电车的话，到时竞争力就值得商榷了。
目前三家中情况比较紧迫的是小鹏，它目前只有G6是新的爆款，其他产品都看不出有起量的可能。蔚来在换电权益分离后，产品竞争力可能会逐步回来。
就电池海外建厂看，国内现在新能源车杀成一片红海，如果在美国渗透率如此低的情况下，走出去还是有可能超预期放量的。
《红周刊》：提到美国的电动车市场，就不能不提近 期股价创出新高的特斯拉。您怎么看特斯拉以及美国市 场新能源车的投资机会呢？
周晶：Tesla的估值是有底的。我们认为今年Tesla交付量应该可以到190万辆车，明年至少为250万辆，2025年有望到300万辆。
如果2025年交付300万辆车，假定每辆车到时候维持目前EBITDA1万美金的水平（假定降价和规模效应相抵消），这就是一个 300 亿美金利润打底的公司。我们就假定给其20倍EBITDA估值，这样估值的底应该是6000亿美金，可以解释为什么最近这一轮Tesla 股价正好是从6000亿美金左右开始启动的，其中的拉动因素一是电动皮卡，因为美国消费者特别喜欢这种产品，这可能会成为Tesla在美国市场的一个明星产品。
此外，现在福特和通用开始逐渐接受Tesla充电桩的标准，意味着以后整个北美可能全部按Tesla的标准去铺充电桩了，Tesla的充电网路将成为北美的行业标准，这将为整个新能源车在北美的推广扫清障碍。
而美国现在新能源车的渗透率，5月的最新数据只有8%，远低于我国目前的33%。所以，美国新能源车目前有进一步渗透的机会。此外，这次债务上限谈判中，拜登政府对新能源车的补贴没有任何削减，这有利于整体新能源车在北美放量，这是近期股价上涨原因。除了Tesla，美国的一些整车制造商及一些中上游汽车芯片、激光雷达公司，随着未来新能源车渗透率提升，整体产业可能都有机会。
业绩增速是投资成长股
最重要的财务指引
欧洲奢侈品上市公司可以成为
海外投资的“第三选择”
欧洲的奢侈品企业有历史底蕴，消费者品牌忠诚度非常高， 每次金融危机里表现都非常坚挺。
《红周刊》：之前在访谈中您也提到经常要投资科技的颠覆性的创新，能否举例说明怎么来投资这种颠覆性的创新？
周晶：颠覆性的创新是 ARK投资的首席投资官Catherine Wood 特别喜欢谈的一个概念，这类创新能够给人类社会带来极大变革，使人类当前的生产力得到极大提升，或生产成本得到极大的削减，从而导致整个行业乃至整个人类的生产方式有巨大变革的创新。
从历史上看，2000年的互联网是一个非常好的颠覆性创新。颠覆性创新一般是比较长的过程，至少5~10年。因此在一个颠覆性创新的初期，很难看清该企业能否成长为一家伟大的企业。电动车可以算这一类，在电动车初期分析Tesla，都觉得这是一个讲故事比较厉害的公司，虽然增速还可以，但是盈利负数、现金流很低。如果看短期财务报表的话，投资者很有可能不会投。但经过 5~10 年之后，该公司的技术带来一个飞跃性的提升，带来了整个行业的彻底颠覆。Tesla今年可以做约190万辆车，2025年可以做到300万辆车，放在5年前或许没有人 能想到。所以，很多时候还是要有一个比较长远的眼光，然后仔细去研究行业发展趋势，要多和这个行业的真正 专家学习。当然，投资颠覆性创新很多时候也要考验投资人的眼光和运气，比如投资Tesla的很多人中途下车。
《红周刊》：投资成长股逻辑迥异于价值股，您是如何在实战中提高投资胜率的？能不能结合例子分析筛选个股，您重点看哪些因素或财务指标呢？
周晶：宏观角度看，成长股的主升浪一般是在经济衰退末期和复苏初期，符合标准的美林时钟理论。当货币政策开始宽松，企业营收开始好转之际，成长股一般会领先于市场开始反弹，然后到了复苏末期再到过热期间，周期股业绩越来越好，因此这段时期的涨幅会反超成长股。微观角度来看，成长股相较于价值股的本质是在于高于平均的业绩增速，因此业绩增速是投资成长股最重要的一个财务指引。
我一般比较喜欢看两个指标，一是收入增速，因为收入增速相对于盈利增速，企业可调节性更小，更能反映企业的产品是否有市场需求。如果收入一直快速增长，这家公司是很有前途的。另外就是自由现金流，如果企业虽然收入在高速增长，但是现金流恶化，这样的企业收入增长可持续性是值得怀疑的。
这两个指标我一般是在微观的角度看的比较多。如果从产业角度来看，整体市场空间的大小、公司技术的领先性和壁垒、渗透率的拐点等，都是判断成长行业的关键。总体上，从财务角度来看，前面提的两个指标会更有用些。
《红周刊》：您有海外求学工作的背景，如何来适应国内 外不同市场差异，而且您量化背景比较深厚，如何用量化手段为境外投资保驾护航？
周晶：都是做二级市场投资，国内外有很多共同之处， 区别就是海外可能看宏观自上而下的投资更多。做海外投资的时候，会更多的研究联储的货币政策、美债利率的变动方向，美国联邦政府的政策走向。在A股，自下而上是一个占主导的投资方式，精选个股能有效做出阿尔法。
很多时候，我们也会和海外的头部量化机构合作学习。量化筛选出来公司后，还是会去做基本面分析；然后也和行 业专家及海外卖方分析师一起自下而上遴选个股，由此更有可能做出阿尔法。
《红周刊》：A股的基金经理可能经常要出去调研，全国 各地跑上市公司，但 QDII不太可能全世界去调研，如何克 服这一短板呢？
周晶：投港股，实际主要是投国内在港上市公司，所以我们跟A股一样会进行实地调研，纯美股想实地调研肯定会比较难，所以我们会更加依赖海外投行的分析师，因为他们是可以实地调研的。
其次，美股有很多公司在国内有分支机构，中国的需求对整体的业绩影响很大，比如消费股里面的星巴克、麦当劳、耐克等。这类公司可以通过国内一些渠道了解数据变化，也可以做出一些判断。总体来看，对美股的基本面研究肯定更难，但是也只能知难而上。
《红周刊》：除了美国和香港，您觉得第三个值得配置的 国家或地区在哪里呢？
周晶：可以看一下欧洲的奢侈品上市公司。欧洲的奢侈品企业有超过100 年的历史底蕴，消费者品牌忠诚度非常高，其中一些顶级奢侈品品牌，在每次金融危机里表现都非常坚挺。而且在金融危机后，不管收入还是利润都能够迅速 超越到危机前水平。顶级奢侈品一般还存在涨价后销量反而增加的现象，这样可以保持长期较高的利润率。因此，欧洲的奢侈品也是一个长期投资可以考虑的方向。
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