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煤炭及煤化工盈利均有改善，但减值损失拖累业绩表现2022 年中煤能源实现归母净利润182.4 亿元，同比增长32.8%，但 4Q22受减值损失拖累录得净亏损10.9 亿元，主因22 年公司对无法开采的探矿权以及亏损煤矿等资产计提减值88 亿元，较2021 年增加48.4 亿元。受益于自产煤量价齐升，公司煤炭板块毛利同比增长31%。煤化工价格上涨带动板块毛利增长17.1%。大海则逐步达产、平朔井工三矿复产以及里必煤矿投产将带动2023-24 年产量进一步提升。基于下调的综合煤价以及提升的减值，我们下调2023/24 年净利润11.6%/27.4%，并下调H 及A 股目标价至8.5 港币（5.9x 23/24 平均EPS,与自2017 年以来平均PE 一致）和13.8人民币（较H 股溢价85%，与公司A/H 股自2017 年以来平均溢价一致），基于具吸引力的估值，维持买入评级。2023-25E EPS 为1.35/1.16/1.04 元。

煤炭：单位成本稳定，产量价格齐升

公司2022 年商品煤产量同比增长4.4%至1.19 亿吨。动力煤价格同比上涨52 元/吨，炼焦煤价格同比上涨395 元/吨，量价齐升下自产煤营收同比上涨19.5%。虽然22 年材料及人工成本同比有所上移，但在产量提升的规模效应下自产煤单位成本同比基本持平于322.8 元/吨，煤炭板块毛利同比增长31.3%。2023 年公司计划将自产煤销量进一步提升至1.25 亿吨。且由于公司约80%的中长期合同销售占比将提升公司在潜在市场煤价下行下的盈利相对稳定性。我们预计北港5,500 卡煤价中枢从2022 年1,264 元/吨下行至2023 年的950 元/吨，但中长期合同价格将维持稳定。

煤化工：价格上涨抵消产销量损失及成本上涨影响公司2022 年主要煤化工产品产/销量同比增长3.4%；其中项目检修停产影响导致尿素产/销量同比分别下滑10.5%/19%。成本方面，受原料成本价格上涨以及检修支出增加等影响，2023 年公司煤化工板块成本同比小幅上涨2.1%；其中尿素单位成本同比增加11%。但受益于尿素及硝铵价格同比大幅攀升（分别增长17.2%及37.2%），煤化工板块综合毛利同比上涨17.1%，毛利率提高1.5 个百分点至13.3%。随着项目检修已于4Q22 完成，2023年公司计划将尿素产销量提升至190 万吨。我们预计煤化工业务板块表现将分化，尿素板块有望稳定，但烯烃板块盈利或继续承压。

风险提示：煤价表现不及预期；项目进展慢于预期。


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